生活，就是心怀最大的善意在荆棘中穿行。即使被刺伤，亦不改初衷。 3s源码 sss333.cn

齐晓宇：各位领导好！我是天风资管齐晓宇，今天非常荣幸能有机会跟各位同业的大佬们、前辈们有这样的一个交流机会。现场来了很多非常成熟的发行人了，当然也还是有一些目前还没有那么成熟，但是也还是已经在积极的筹备ABS发行这样的一些客户。所以，我们的分享主要想从金融从业者自身的经验去给大家做一些关于汽车ABS相关业务的介绍，也想跟大家分享一下我们在做业务过程中个人的一些亲身的经历体会。

我们感觉到今年整个在交易所市场对于ABS的整个监管还是非常严格的，特别是在三季度关于城投政策的35号文出来以后，目前蛮多涉及城投类项目其实都已经是暂缓发行了的，特别是这个政策可能现在已经有点慢慢也波及到了关于汽车融资租赁的这个领域。因为我们其实近期有项目在给交易所去做发行备案、发行报备的时候，也会有被交易所要求我们要提供关于承租人相关的统摄信用代码，特别是对于国企的承租人它可能会认定成如果你是有点偏城投的属性，或者你可能有一点城投的成分在，它也会要求我们去做相应的资产的剔除。所以，从今年整个监管的政策来看，涉及到城投的影响，所以整个现在监管确实是趋严的。

但是我们从另一个方面来看，其实汽车这个品类的资产在目前整个交易所市场还是非常非常受交易所的鼓励跟欢迎的一个类型的资产，这个我后面具体讲到案例的时候也会跟大家分享。汽车类型的资产它就具有作为发行资产证券化天然的优势和特征，就是它非常的小而分散，现金流很稳定，资产的利差跟发行价格之间的利差也足够厚，所以这些都是去发行ABS是一个非常天然的优势。

除此之外，汽车类的资产，本身它有车辆的押品在，即便极端情况下如果我出现了借款人不能回款的风险，我还可以去处置车辆，车辆的处置跟回收之后的变现金额也还是能达到比较高的金额的。所以，对标同样也是小而分散类的消费金融类的资产，交易所还是更喜欢有押品在的资产，因为说白了发京东、发蚂蚁、发百度，很多消费的场景、消费的用途交易所有时候它可能是看不太清的，而且极端情况下如果真的出现了借款人的违约，消费金融的资产项下它是没有一个核心的抓手的，但是汽车的资产多少还是有车辆的押品在。所以，从整个监管的政策导向上来看，它还是一直都非常非常鼓励汽车这个品类资产的发行的，所以这是整个的一个大背景。

今天主要是两方面，第一方面简单介绍一下整个资产证券化基本的概念。首先，资产证券化它就是以自有资产所产生的现金流去作为偿付的支撑，通过一些结构化的方式去进行信用的征集。在此基础之上，券商是作为计划管理人的身份去向投资人发行证券，最后以实现融资的效果。跟企业最核心、最常见的融资渠道、融资方式相比，它最典型的特征就是我们的第一还款来源是来源于自有资产的回收款，相当于我们把普通的银行融资、债券融资纯纯依托企业主体信用的融资方式，我们其实是换了一个路径，我们首先还是依托自有资产的更换。在这个基础之上如果我们有额外的主体的信用征信在，我们第一个还款来源可能是这个主体的信用支撑。所以，整体来讲第一道还款来源我们借助自有资产核心的信用，去实现发行，这样也能帮助企业拓宽融资的渠道，进一步盘活存量资产，提高融资效率。

这个就是我们比较常见的融资租赁类型项目的交易结构，基本由租赁公司作为原始权益人去向专项计划去转让自有资产，同时它还要作为资产服务机构去再提供一些资产的管理服务跟归集转付这样的一些职能。如果有外部征信机构，它会在专项计划期间会给我们提供相应的增信的支持，这是大概的一个资本的结构。

我们可以看到整个核心的逻辑在于资产证券化其实是把自有资产池跟资产证券我们其实就做了一个结合，首先我们中间嫁接的是SPV，在SPV的基础之上左边是自有资产，右边是自有资产证券，我们就通过设立专项计划去向投资人取得募集资金，看这个图能很明显的看出来资产证券化的原理，专项计划作为中间的SPV我们其实是做到了嫁给资产和资金两头，我们会先设立专项计划，然后从投资人这端取得募集资金，投资人去认购专项计划之后他会取得证券的份额。同时，专项计划拿到这个钱之后，我们会去买发行人去购买自有资产，发行人会把自有资产转移给我们之后，自有资产未来的回收款就全部都归属于我们的专项计划了。

在这边我们其实可以看到，证券端它其实会有一个分层的，这个逻辑其实就在于评级那边它做测算的时候，它主要还是依托的是自有资产的质量它去给你做一个分层测算。所以，即便我们来发行的时候，我这个主体我可能没有主体评级，或者我的主体评级可能只有2A，但我一样可以通过结构化的分层我可以切出来3A档，2A+档、2A档，最后是次级，所以它是可以有一个结构化的增信的措施在的。

同时，从后面这边也可以看到一样的，优先夹层的次级它的收益分配顺序它一定是要先保证的是优先级的兑付，然后是夹层，最后是次级。一样次级一定是会最先接受到损失的，它的风险承担的顺序是倒序的。所以，在ABS的发行过程当中，次级的资产知识证券一般都是由发行人就是原始权益人自持的，也就相当于他自己默默承担了猎侯的安全垫，我替你这个夹层，我替你这个优先级去做最后一道的支撑，这个就是整个发行ABS大的一个逻辑。

这里跟各位简单介绍一下资产证券化里面几个相对重要和核心的基本原理。第一是关于资产重组的原理，我们相当于拿了一包资产出来，发行人把资产卖给了我们，然后我们去发行，所以这个中间它一定会形成一个资产池，我们是通过去选择特定的能够产生稳定未来现金流的资产去进行重新的配置跟组合，这是第一。第二，就是风险隔离，我们相当于因为自有资产在卖断给专项计划之后，它所有未来的回收款是全部都归属于专项计划，我们是能做到发行人他其他的风险，其他的资产他自己的破产风险相隔离这样一个原理。

第三个就是信用增级，信用增级我刚刚其实提到了，就是哪怕你这个主体没有评级，哪怕你的评级可能比较低，但是我们通过结构化的设计我是可以实现达到优先档有3A的评级，夹层档有2A+的评级，它是可以提升到信用等级的。同时，我们在实操的过程当中，优先级的那一档我们往往也会根据这个产品的期限会做一个切档的切分，例如一年以内的我们会切分为A1档，一到两年的我们会切分为A2档，这样因为会引入不同的投资人，因为投资人他对于他自己收益的要求，他对于期限的偏好，他对于风险承担的偏好他都有不同的需求。所以，通过不同证券分层的设计去满足不同投资人的需求。

最后就是信用增强，因为本身资产其实是不具有流动性的，我们就通过发行ABS之后，我们就能把它转变成流动性更好的一个证券，这个它的一个基本的原理。这里也简单稍微再介绍一下，我们在发行的过程当中会涉及到的一些主体，我们一般会说两块，第一块就是发行人、资产服务机构以及增信方，因为这三个主体其实是属于发行人这一挂的，他们这边的职能主要就是原始权益人会转让自有资产，资产评估机构会再重新相应的自有资产的回收管理跟转付的职能，如果有其他的外部征信机构，它做的是我会替你做担保或者差补的职能，这是关于发行人这一挂。其余的像券商有评级，有律师，有会所，有托管行、监管行，这些我们都是其他属的公立机构，我们会各司其职对大家应该出什么报告，由我们券商统一做交易所的申报和拿函，以及后续的发行，这个就是在过程当中大家主要的一个职责。

这个就是大概的一个交易流程的概要。我们作为管理人我们去设立专项计划，我们去向投资人发行资产知识证券，我们拿到这笔资金之后我们会向原始权益人去购买自有资产，他把自有资产转让给我们，同时他收到募集资金的对价，他就实现了融资。最后在存续期分配的时候，我们依托既有资产的现金流定期的归集转付给到专项计划，我们去给投资人分配，等到优先级的本息都全部兑付完之后，我们一般就会把次级授予的这些资产原路分配给原始权益人，就是我们的次级投资人，整个专项计划就结束，这是大概的一个流程。

项目周期我们一般在做ABS，大概整个的申报周期会在6周左右，交易所审核的周期大概是在一个半月到两个月左右的样子，我们其实就是在报到交易所的阶段，我们都已经开始同步进行销售的工作了，等到无异议函取得之后，投资人的流程基本也都走得差不多了，我们就可以进行归集跟发行，这是大概的一个流程。

第二块我主要再介绍一下车辆类的ABS的基本情况。首先大家可以看到这个图，这个图画得相对还是比较清晰，目前车贷类的资产主要会分成三大块，第一块是最左边，我们是从资产的维度。资产的维度我可能涉及到的就是主机厂的应收账款，主机厂的应收融资租赁款，以及上游供应商的应收账款，这一部分我们可以拿来做ABS。第二块我们是从负债的角度，从负债的角度主要就是以主机厂它作为核心企业，我们去发行反向的供应链的ABS，这就是负债。最后，我们可能现在有一些项目里会有加入银行CBS的信用增信债，我们之前发的德银，当时我们也是有夹层的项目，就是加了这个CBS，引入了额外的信用之后，也可以进一步的去降低发行成本。这是大概整个三大块。

这个从左边就可以看到，我们正常会说的资产负证券化的三象限，左边是资产，右边是负债跟所有者权益，左边我们拿出了这个资产来做的对应的应收账款、融资租赁款之类的，右边这负债端我们拿出来的是应付账款去做。所以，这个可能是能比较直观的体现整个资产证券化基本的一个原理。这里也是刚刚前面已经提到了，其实汽车的资产还是有非常多很明显的优势，这边都有列示。从另外一个角度来讲，因为确实企业在经营的过程当中会承担到一些杠杆指标的一些压力，所以其实我们在日常发行的这些项目当中，有一些也会根据企业的诉求去安排出表的一些项目，这样也是能进一步的实现降杠杆的目标。

接下来跟大家简单分享一下目前市面上做的类型比较多的几类车贷类项目的交易结构。首先这个是目前最最常见的融资租赁类项目基本的一个交易结构，因为融资租赁的项目现在确实是已经发展得非常非常成熟了，我们自己观测到这两年会有一个什么比较明显的变化趋势呢？首先，第一个汽车融资租赁公司它在发行项目的过程当中，它会开始愿意去采用循环购买的结构，就是循环购买这个结构之前是会在消费金融类型的项目里面非常常见，就像蚂蚁、京东这些，因为它天天、每天都在高频的回款，我就需要每天不停的去进行循环的购买，去实现账期的拉长，因为那个确实很高频。但汽车融资租赁相对没有那么高频，但其实这两年已经慢慢看到很多租赁公司都已经在去愿意尝试循环购买这样的一个安排。

循环购买首先第一个它可以拉长账期去实现更好的融资的效果。第二个，其实我们在发行的过程当中会有遇到一个小问题，就是我资产可能会比较早封包，我可能在8、9月份就封包，但是我这个项目可能要到11、12月才能成立，我到第一次兑付的时候我中间会有一个比较大的一个资金的沉淀，这样就会导致租赁公司它们在第一次兑付的时候就会要进行比较大额的兑付的支出，这个也不便他们去做资金的安排。所以，很多的租赁公司现在在做循环购买结构的时候，它会选择我可能只做一次或者两次，我在第一次兑付的时候我做一次循环购买，我避免掉第一次兑付的时候那个大额支出，同样我可以进一步的拉长账期。所以，循环购买的结构是目前已经有越来越多的租赁公司在尝试了，这是第一。

第二个比较明显的特征是我们也能看到很多融资租赁公司已经在不断的去尝试去担保的发行了。这个今年非常明显的两个例子，一个是智慧普华，一个是欧拉，智慧普华是吉利主机厂背景之下的租赁公司，之前一直也都是有集团的担保在发行的，最近也是刚发了星河系列的一期，当时也看到整个的全厂的拨备非常高，应该有超过三倍。欧拉的项目是9月份发行的，它是长城旗下的租赁公司，也是第一次去集团担保，只有它自己的增信，也是我们当时全厂差不多有快2倍多也是快3倍，最后两档都发在了下线。所以，这个是能看到这两年的一个趋势，就是很多的租赁公司它们在愿意尝试拖集团担保的发行。依托资产的信用，以及我自己主体我再给它额外增信，但我不需要集团的商业增信了，一样也实现了非常好的发行效果。

而且我们在发行的过程当中也碰到过很多境外的外资行的投资人，他们主动过来跟我们说，我们其实连你们租赁公司的增信我都可以不要，我纯纯看你的这个资产，你的这个资产就完全满足我的这个预期，我对你的资产质量非常认可，我就可以跟你做一个纯定制化的项目。这些是这几年慢慢的关于租赁的一个比较明显的一些演化的特征。

第二个大类型的结构就是信托结构项下的ABS的发行。这里面举了两个非常典型的例子，第一个例子就是长安新生，长安新生之前我们服务它们是拔了蛮多次的项目，这个结构其实就是通过设立一个信托长安新生作为信托的受益人，它去转让信托收益权给到我们专项计划，同时长安新生它自己要做信托的服务机构，它要做违约资产的回购，去做本息差额代偿，去做专项计划的一个差额替付承诺。这样的一个结构项下我们也实现了非常好的发行效果。而且这个结构项下其实有一个最核心、最优势的特点在于基础资产的回款其实跟长安新生是完全隔离的，因为既有资产它是进到了信托，然后信托直接分配到专项计划。所以，这个其实是资产证券化里的一个非常非常重要的一个点，它是希望你能做到破产隔离的，你一定要跟你主体相关的情况都隔开。所以，其实也是这个项目为什么之前能比较顺利的发行，获得交易所跟投资人认可的一个非常核心的一个原因。

同时，我们其实在今年开始也有跟其他的一些信托公司我们在做另外的一些项目的合作，这个就是比较典型的一个案例，我们跟云南信托去合作的一个项目，这个项目也是我们在最近刚刚已经拿到了交易所过会的通知。这个跟之前长安新生的项目最大的区别在于，我们这个项目它其实是由信托公司作为原始权益人它去转让的债权。同时，我们这个项目项下它其实不局限于单一的一个经销商或者是资产合作方，比如云信之前它已经拿了两个储架了，第一个储架其实是专门针对的都是二手车的资产，对应的它合作的经销商可能有30多家，但其实合作的规模体量都不是很大。我们最近刚刚拿的新储架函是新车的资产，合作的资产方也是两家规模不是太大的租赁公司。本身，其实可能这两家租赁公司它单独去在交易所市场发行融资租赁类的项目可能多少还是有一些问题，所以就是通过跟信托的合作，我们也是可以借到信托去在交易所市场ABS的发行。这里面也是有一个非常核心的亮点，就是它基础资产的回收款是可以切换扣款路径的。正常交易所它是最最希望你既有资产的回收款我能直接给到我的专项计划的，我们这个项目可以做到我可以去切换这个扣款路径，我可以让现金流直接回到我们的专项计划的账户来，就可以实现全员彻底的隔离。所以，当时其实我们这个项目在跟交易所沟通的时候，交易所其实也问了很多问题，它问你整个业务的模式，它问你合作的资产方的情况，它问你既有资产的质量。但最后它还是非常乐意给我们批的这个储架，也是我刚才想说的是，我们新车的资产我们当时其实在申报的时候，我们存量的资产规模只有不到3亿，但最后我们批了一个10亿的储架。所以，这个就是我刚刚想举的一个案例，交易所它其实真的非常鼓励支持跟欢迎汽车这个类型的资产去做发行跟申报的，这是一类。

下一类就是保理类型的结构。这个最早我们之前是协同平安租赁去发行了两单汽车融资租赁的保理证券化的产品。平安租赁它通过应收账款转让用保理的形式，会从像易鑫、石桥、汇通等等下面的这些融资租赁公司手上收过来一些融资租赁的资产，由它作为统一的发行人去发行证券化的产品，最早的这个模式也是我们帮平安打通的，打通之后其实目前平安也一直都有持续的滚动发行这个类型的产品。

同时，我们其实今年也看到另外还有一个项目，就是引入保理的这个项目，这个也是今年我们看到一个比较典型的案例，一样的，保理公司这边它去从租赁公司手上收购过来融资租赁的债券，然后以保理债权的形式去发行。但是这个结构项下，这个融资租赁公司跟前面的易鑫它相对还是会更小一点的这个租赁公司。所以，一份保理它收过来资产之后它自己先做了一道增信，同时它又去形成它这个集团过来做的第二道增信。所以，这个结构其实跟上面平安那个项目比较大的一个区别，但一样也是交易所吸得也非常快，投资人也很认可，最后也非常顺利的实现了发行。

最后一个结构也是之前已经在融资租赁公司的业务过程当中，其实已经也非常常见了，它其实就是提高pre-ABS+后端ABS退出的方式，我前端的pre我们就先帮租赁公司找好定向pre的资金，通过这个pre去给汽车融资租赁公司去流动资金的贷款，租赁公司它收到这些钱之后它去放它的这个融资租赁款项，同时它要把这个资产质押给信托公司。后端我们ABS发行之后，我们会直接把这个钱给到前端pre的信托，我们也不再过中间的这个租赁公司了，我到时候直接给到前端的那个pre的信托，直接就能实现前端的pre信托的退出。所以这个也是已经是相对比较常见的模式。

下面再稍微介绍一下关于汽车ABS发行涉及的一些要点。第一个问题就是关于到底是储架申报还是单期申报，正常来讲我们其实都会跟客户建议如果咱们资产体量够，我们还是建议最好还是去申报一个储架。因为本身确实储架批了一个大额度之后，你后面再分期发行的时候你整个时间的周期相对会短一些。而且，你在不断持续滚动的续发，你能跟投资人之间形成一个比较持续良好的互动，但其实这个也确实是有一个问题，就是我们所有储架的项目在报到交易所的过程当中，它一定会被交易所质疑，就是我为什么要给你这个额度？

交易所的审核老师其实也都说得很直接，就是你们券商来跟我们说，你们的发行人来跟我们说，你们未来两年内投放量能达到什么样的程度，你这个资产余额能达到什么样的程度，但其实我们已经被你们骗了太多次了，就是你们的领域都跨得都太大了，最后根本就实现不了。所以，交易所它自己内部其实是有一个给你储架额度的一个逻辑，它最重点的它不是关注说你跟我说你未来能怎么怎么样，他关注的是你历史投放的数据怎么怎么样？如果你历史投放的数据够，我觉得你申请的这个储架是合理的，我就可以给你相应的储架的批文。所以，这个可能就是关于储架跟单期的一个差异的选择。

下一个是关于证券本金偿还的方式。正常我们来讲可能会有固定滩还以及过手滩还两类，固定滩还是我们在发行的初期，我们就会明确好一个固定未来的一个改款的计划，然后我们每期按照这个固定的金额去进行偿还。但因为车的资产大家都知道，我早偿违约其实都非常非常常见，所以其实在存续期内，我这个既有资产的回收款其实是会有非常大的不确定性的，我其实是不一定能按照你原先的那个计划去进行还款的。所以，固定滩还的方式其实目前还是相对比较少见。我们一般都会去建议选择过手滩还的方式，就是我这一次回收到了多少钱，我就滩还给你多少钱，就是这样的一个方式。

下一个就是循环购买，循环购买也是刚刚已经介绍了，其实现在已经有越来越多的企业愿意去尝试在车贷的类型结构项下去放入循环购买的一个安排。这里是关于交易所对于融资租赁投资主体相关准入的一些基本要求，这是去年年底1231出的2号指引的具体的一些原文的表述。第一个就是必须要符合相关的法律法规的要求，第二点原则上正式运营要满两年。这里也想跟大家介绍一下，其实之前交易所对于这一条的要求是，它一定要求你运营满两年。但其实我们同最新出的新规我们可以发现，它前面已经加上了原则上这两个字，所以我们也跟交易所做过沟通，对于这个事情如果有租赁公司运营还不太够满两年，但是已经快满两年的这种情况，我们理解应该是在交易所审批的层面应该是有一定的空间的。

第三点它是要上市公司或者境内外上市公司的子公司，如果是子公司的话，这个资产收入和净资产中的指标不超过30%。这一条是这三条里面最难满足的一条，所以对于这一条，交易所其实也有豁免的一个口子。豁免的口子就是下面三条我满足其中一个就可以了，要么是我的既有资产的影子评级都在A-级以上，要么是我汽车租赁的资产我单笔的占比不超0.1，我最低一年净资产超过2亿，最低一个会计年度的净利润为正，或者我有其他的额外增信措施。如果能满足这三点当中的任何一点都可以突破上面那个一三点的要求，这个是可能对于融资租赁类型的项目交易所目前一个比较核心准入的一个要求。

这一块是关于既有资产，既有资产最重要的一个问题其实是在集中度，集中度我们一般会考虑包括有债务人的集中度，利率的集中度以及品牌的集中度这几个方面，其中关于债务人的集中度应该是最最重要的一个要求，交易所的2号指引它有一个明确的要求，是说你至少要有10个不同关联的债务人，单个不能超过50%，前五大不能超过70%。但其实我们在实操的过程当中，执行的这个标准其实是指这个要更加严格的，因为尤其是在汽车租赁类型的项目项下，如果你单付的债务人集中度占比太高，它是一定会影响到证券的分层结果的。就是你的资产越分散，你最后能分到3A评级的占比就会越高，所以这是一个。

同时，我们其实在之前的项目过程当中也有遇到过会有一些个别投资人他对于单付的集中度也会有要求。比如我们之前有遇到过投资人他会要求你单付不能超过500万，就是这种它自己也会有一些特殊的偏向，所以这个是集中度。第二块是关于安全性，安全性主要涉及的就是首付、逾期率、违约率、早偿率、生育周期、贷款利率这些。其实整个来讲，你的首付比例越高，首先首付+保证金的比例越高，你的账龄越长，生育资金越端，你的加成的利率越高，都会使得你最后的分层效果会更好。

第三个就是关于新车跟二手车，这个也是我们之前不管是在评级还是在投资人的沟通过程当中，我们都能明显的感觉到，大家还是肯定是更喜欢新车类型的资产。因为本身也确实可能新车的整个分层会更好一些，整个欺诈风险也降低，所以我们在遴选资产包的时候我们也会控制一下二手车的占比。

下一个是关于承租人的性质，因为其实我们现在融资租赁类型的项目在发行过程当中，其实有蛮多的形式，包括我可以个人跟法人的资产混包，我乘用车和商用车资产混包，其实已经都有非常多落地的案例了，所以关于个人和法人的这个问题，一般还是个人的分散性会更高一些，所以评级这边它其实这个会挂钩到第一个单户集中度的问题，评级那边因为一般正常来讲都是法人的资产集中度会更高，所以评级它也会要求控制你法人的资产人单户集中度不要占比太高。

最后，会有动静态池，所以这里也是想跟各位介绍一下，如果现在有一些去筹备发行ABS计划的话，其实对于静态池的东西我们可以事先做好一些梳理的准备工作了。这个就是我们跟评级经常用到的一个动态池跟静态池的一个图。动态池是什么概念？动态池的意思就是我其实是一个切片的概念，你现在的这个公司整个的资产情况我可能在现在12月，现在11月我整个的30家、90家是怎么样的一个数据，这个大概就是动态池。静态池的概念是我看的是一笔资产投放，从一开始到它整个生命周期结束，它不断累加的逾期率的一个数据。静态池这个也是评级在测算的过程当中，做最重要的一个参考，它们基本都是用到之前静态池的数据去做相应的测算分析。

所以，如果咱们后续有要发行ABS计划的话，其实对于静态池这一块的梳理是可以先准备起来的。最后也再稍微的介绍一下关于投资人这一块，其实我们天风深耕汽车金融行业也已经蛮久了，我们下面服务的客户其实很多，易鑫一直是我们服务的客户，德银、欧拉、海丰恒信，还有包括可能后面相对体量比较小的，所以其实整个我们团队对汽车金融消费的画像还是有一个非常清晰的掌握的，这个可能就是我们正常会梳理出来的就是不同的投资人它对于期限、信用评级大致的一个偏好。

同时，作为天风资管我们自己也有投资的基因在，之前易鑫在发行过程当中，其实易鑫的夹层我们自己也是一直都有在参与的，所以其实这一块反正后续如果有一些合作的业务需求，也都可以随时跟我们联系，我今天的分享就到这儿，谢谢。